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国泰君安周文渊:中国房地产市场泡沫依然较轻微

  狙击中国房地产泡沫尚待时机

  闻有吏虽乱而有独善之名,不闻有乱民而有独治之吏。群体中的个人会具有明显的从众心理,勒庞称之为“群体精神统一性的心理学规律”。进入群体的个人,就像“傻瓜、低能儿和心怀嫉妒的人”一样,在摆脱了自己卑微无能的感觉之后,会产生出一种残忍、短暂但又巨大的能量。勒庞的《大众心理学》与索罗斯《金融炼金术》不谋而合,尽管索罗斯自称为失败的哲学家,但其对人性确实做到妙机其微。索罗斯讲“在观念和现实之间存在一种双向的反身关系,它会产生一种先自我增强但最终自我溃败的暴涨暴跌过程,或称其为泡沫。当下的泡沫是关于利率、信贷扩张和房地产,泡沫一开始慢慢发展,持续数年,在利率开始上升时,泡沫并不会立即缩小,因为它得到了投机性需求的支撑。”也就是说,当音乐结束从流动性的角度看事情将变得复杂;但是只要音乐还在演奏,你就得站起来 ,我们还在跳舞。

  近几年中国房地产市场泡沫化特征日趋明显,特别是进入2016年之后,价格进入加速上涨通道之中。2016年上半年一线城市房地产价格同比上涨25.7%,价格呈现指数化上涨趋势。人口红利、城市化、经济增长和居民收入上升、特殊的土地财政和供给管制政策从基本面上推动了中国房地产市场的长周期增长,除了上述因素之外,最近几年以来,金融货币对房价的决定性迅速上升。

  金融货币成为房地产价格波动主导因素至少有三个方面的证据。首先是一二三线房地产市场的分化。2013年以来一线城市房地产价格持续上涨,深圳房价涨幅超过一倍,二三线城市在2013年之后开始下跌,房地产库存迅速上升,全国性房地产牛市结束。人口周期和经济基本面对房地产市场的支撑在衰减,甚至逐步集聚负反馈力量。

  其次是2016年上半年新增房地产购房贷款2.3万亿人民币,同比增长32.2%, 7月份新增贷款4636亿元,其中住户部门中长期贷款增加4773亿元,非金融企业贷款减少26亿元,也就是说7月份新增贷款全部为房地产购房贷款。从交易杠杆率来看(交易杠杆率=居民中长期贷款 +公积金贷款/新房销售额+二手房成交额)已经从2014-2015年上半年的30%上升到40%左右,如果把部分短期贷款计入,则交易杠杆率升至45%,房地产市场成交金额中接近一半以上是银行信贷推动。

  最后是货币增速与房地产市场价格相关性出现分化。M2增速与房价相关性下降,而M1增速相关性迅速上升。M2一般代表广义信贷,可以作为经济总需求的领先指标,2016年3月份开始M2增速已开始下降,经济总需求增速不断萎缩,经济货币化增长传导居民收入,进而支撑房价走强的链条受到冲击,而M1作为狭义货币显示的货币流动性陷阱支撑了房地产价格的上涨。

  图1:房地产交易杠杆率

房地产交易杠杆率。数据来源:wind、国泰君安固定收益部

房地产交易杠杆率。数据来源:国泰君安固定收益部

  正是因为房地产价格的上涨正在逐步丧失经济基本面支持,而更多体现为货币现象,导致不少专家预期房地产泡沫面临崩溃。但回顾有史以来最大两次房地产泡沫化过程,房价崩溃总是在一些关键指标达到极值之后。中国房地产市场的波动更大概率仍然处于正向反馈之中,《大空头》从2005年就已经开始建立CDO的空头,实际上整个过程备受煎熬,当下如果没有信心做好头寸管理,就轻易不要做空中国房地产。

  美国房地产泡沫化及其崩溃

  “911”后为防止经济衰退,美联储将利率降低至2003年7月份的1%水平,美国的宽松周期是从2000年开始的,在短短几个月内联邦基金利率从6.5%降到3.5%。便宜资金大规模进入资产市场,房地产价格开始上涨,2000-2005年美国二手房市场价格上涨了50%,新建房屋增长更为迅速。美林公司预计美国2005年上半年国内生产总值的一半与住宅有关或者直接相关,比如建造房屋、与住房相关的开支如购买新家具;或是间接相关,用住房抵押获得的融资进行消费,据美国总统经济顾问委员会主席费尔德斯坦的估计,1997-2006年美国居民从房屋抵押贷款获得的资金超过9万亿美元;格林斯潘2005年主持的一项研究显示,在21世纪前10年房屋抵押贷款提供的资金占个人消费支出的3%,到2006年一季度房屋抵押贷款额占个人可支配收入的10%。过快的住房价格上涨推动了投机,到2005年美国人购买的住房中有40%不是永久居所,而是投资品或第二套住房。

  市场投机风潮和房价持续上涨形成正循环机制,进一步激发市场各参与主体乐观情绪。由于房价持续上涨的预期,贷款商抛弃原有的信贷标准,信用级别低的人也能得到按揭贷款,缺失收入证明文件的“ALT-A”贷款大行其道,不少按揭经纪商和按揭贷款商甚至发放“三无贷款”,即借款人没有工作、没有收入、没有财产。数据统计显示,2001年美国次级贷款在按揭贷款的比例为7%,2004年开始迅速上升到18%,2005-2006年比例迅速上升到20%;ALT-A贷款在按揭贷款的比例2001年为2%,2004年上升到6%,2005年比例增长一倍至12%,2006年达到13%,到2007年仍然高达15%。

  在基础债务信用资质下层的同时,投资银行又大规模将这些按揭债务进行证券化,这些债务称作CDO(债务担保债券 Collateralized debt obligation )。从2005年开始房地产按揭贷款的证券化发展到狂热境地,投资银行家把债务担保债券分解打包成债务担保债券的债务担保债券、债务担保债券二代,甚至是债务担保债券三代。2006年抵押贷款发放金额是2.5万亿美元,其中有四分之三被证券化,成为房地产抵押贷款担保证券。2003-2006年抵押贷款相关债券发行额分别为3.18万亿、1.9万亿,2.2万亿和2.1万亿,抵押贷款相关债券余额在2006-2007年达到顶峰的9.3万亿,美国银行业抵押贷款相关资产/总盈利资产的比例在2005年前后达到60%。 投资银行除了在抵押贷款进行证券化之外,在利润驱使下开始疯狂交易信用风险。

  专门从事信用风险业务的对冲基金实际上成为没有牌照的保险公司,对提供保护的债务担保债券和其他证券品收取保费。由于信用违约互换可以1.5%的保证金比例交易,使得对冲基金能够通过杠杆融资获取巨额利润,该市场随之以指数级数增长。据估计危机前信用违约互换合约的名义本金价值余额达到42.6万亿美元,同期美国GDP为13.8万亿美元。这些合成类证券化产品在给投资银行带来巨大利润的同时(仅2006年一年全球银行从该业务中就获得300亿美元的利润)也迅速提高了投资银行自身的杠杆率,危机爆发前投资银行的杠杆水平普遍在20-30倍之间。

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